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《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定(征求意見稿)》評析

2019.08.26 張建偉 魏偉 楊楚寒

一. 政策背景


進一步引導和規范上市公司將部分業務或資產,以其控制的子公司的形式在境內證券市場首次公開發行股票上市(以下簡稱“IPO”)或實現重組上市相關事宜,8月23日,中國證監會就《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》(以下簡稱“《分拆上市試點若干規定(征求意見稿)》”)向社會公開征求意見。

雖然在境外市場上分拆上市早已有較為成熟的規則且不乏先例,但在此之前境內A股市場基于避免同一塊資產在境內重復上市等考慮,無論是獨立上市抑或是通過重組等方式,“大A控小A”的結構并不被監管機構所鼓勵。A股市場上已知的此類結構的案例非常有限,且主要是通過收購方式形成的,包括美的控股小天鵝、中國平安控股平安銀行(小天鵝近期剛剛被美的換股吸收合并),而上市公司子公司通過IPO方式實現上市的則更為罕見。此前,境內A股上市公司下屬子公司分拆上市(不包括新三板),可以選取的路徑是相對有限的,主要包括:(1)分拆到境外上市;(2)下屬子公司控制權被上市公司出售后在境內獨立上市。此外,在科創板推出后,境內上市公司可分拆子公司在科創板上市,但至今仍無成功先例。


本次《分拆上市試點若干規定(征求意見稿)》如最終成功落地,將是A股市場進一步有益嘗試,將為具備一定規模體量及盈利能力的A股上市公司的多元化經營戰略提供新的資本動力。


二. 分拆上市的意義


(一) 業務聚焦、均衡發展


我國上市公司多元化經營的現狀與我國經濟結構轉型發展密不可分,一些優質的上市公司在新技術和新商業模式等方面的積極投入已顯成效,分拆特定業務上市的需求逐步凸顯。借助分拆上市,上市公司可以實現業務聚焦和均衡發展的需求:一方面,通過分拆進一步理順業務架構、聚焦主業,獲得分拆業務的合理估值及投資回報;另一方面,分拆出來的業務也可以獲得更為獨立的發展空間,可以直接借助資本市場的力量迅速壯大。


另外,包括房地產行業在內的一些融資受限的行業,如允許其下屬的非房地產業務(如物業管理、物流產業)在境內分拆上市,將有利于該行業上市公司下屬的非房地產業務擺脫特定行業監管政策的影響,獨立上市融資,積極探索轉型發展。但需要注意的是,在本次《分拆上市試點若干規定(征求意見稿)》中,已被確金融類子公司不得分拆上市。


(二) 厘清各業務板塊估值水平、提升整體估值


針對多元化經營的上市公司,市場較難充分了解其各板塊業務,其中高盈利性、高成長性業務的價值往往難以被充分認識,從而導致上市公司的整體估值偏低。在分拆上市后,各板塊財務表現也將更為清晰,從而有利于厘清各業務板塊的估值水平,實現母子公司價值重估,提升整體估值。


(三) 解決子業務板塊管理者激勵和約束不足的問題


盡管目前上市公司亦可通過員工股權激勵、員工持股計劃、員工跟投制度來實現激勵員工的效果,但對于特定業務板塊而言,員工股權激勵及員工持股計劃針對性不強,員工跟投制度則存在激勵效果有限、流動性不足等缺陷。分拆上市后,子公司可以實施獨立的激勵及約束措施,有利于減少代理成本,激勵子公司管理團隊進一步提高經營業績。


三. 《分拆上市試點若干規定(征求意見稿)》項下的分拆條件、分拆程序


1、上市公司境內分拆的實質性條件——與分拆境外上市的比較



分拆境外上市1

分拆境內上市2

盈利及時間要求

上市公司在最近3年連續盈利

1. 上市公司股票上市已滿3年;

2. 上市公司最近3個會計年度連續盈利,且最近3個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后,歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于10億元人民幣(凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低值計算)。

分拆后上市公司的資產體量

1. 上市公司最近1個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%。

2. 上市公司最近1個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30%。

1. 上市公司最近1個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%。

2. 上市公司最近1個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30%。


關聯方資金占用、關聯交易

上市公司不存在資金、資產被具有實際控制權的個人、法人或其他組織及其關聯人占用的情形,或其他損害公司利益的重大關聯交易

上市公司不存在資金、資產被控股股東、實際控制人及其關聯方占用的情形,或其他損害公司利益的重大關聯交易。

行政處罰及審計報告

上市公司最近三年無重大違法違規行為

上市公司及其控股股東、實際控制人最近36個月內未受到過中國證監會的行政處罰;上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到過證券交易所的公開譴責。

上市公司最近一年及一期財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告。

業務和資產的禁止性規定

上市公司最近三個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產不得作為對所屬企業的出資申請境外上市

上市公司最近3個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產、最近3個會計年度內通過重大資產重組購買的業務和資產,不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產。所屬子公司主要從事金融業務的,上市公司不得分拆該子公司上市。

獨立性

上市公司與所屬企業不存在同業競爭,且資產、財務獨立,經理人員不存在交叉任職

上市公司應當充分披露并說明:本次分拆有利于上市公司突出主業、增強獨立性;上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業競爭,且資產、財務、機構方面相互獨立,高級管理人員、財務人員不存在交叉任職;擬分拆所屬子公司在獨立性方面不存在其他嚴重缺陷。

董事、高級管理人員持股要求

上市公司及所屬企業董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬企業的股份,不得超過所屬企業到境外上市前總股本的10%

上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬子公司的股份,不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的10%。


2、上市公司分拆的信息披露、決策程序


信息披露

上市公司分拆,應當參照中國證監會、證券交易所關于上市公司重大資產重組的有關規定,充分披露對投資者決策和上市公司證券及其衍生品種交易價格可能產生較大影響的所有信息。

上市公司應當根據中國證監會、證券交易所的規定,披露分拆的目的、必要性、可行性;分拆對各方股東特別是中小股東、債權人和其他利益相關方的影響;分拆預計和實際的進展過程、各階段可能面臨的相關風險,以及應對風險的具體措施、方案等。

內部審議

程序

董事會應當就所屬子公司分拆是否符合相關法律法規和《分拆上市若干規定(征求意見稿)》的規定、是否有利于維護股東和債權人合法權益,上市公司分拆后能否保持獨立性及持續經營能力,分拆形成的新公司是否具備相應的規范運作能力等做出決議。上市公司董事、高級管理人員在擬分拆所屬子公司安排持股計劃的,該事項應當由獨立董事發表專項意見。

股東大會逐項審議分拆事項。股東大會應當就董事會提案中有關所屬子公司分拆是否有利于維護股東和債權人合法權益、上市公司分拆后能否保持獨立性及持續經營能力等進行逐項審議并表決

上市公司股東大會就分拆事項作出決議,須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過,且經出席會議的中小股東所持表決權的三分之二以上通過。上市公司董事、高級管理人員在擬分拆所屬子公司安排持股計劃的,作為獨立議案提交股東大會表決,并須經出席股東大會的中小股東所持表決權的半數以上通過。


四. 境內分拆上市中需關注的問題


《分拆上市若干規定(征求意見稿)》規定“上市公司分拆,涉及首次公開發行股票并上市的,應當遵守中國證監會、證券交易所關于證券發行上市、保薦、承銷等相關規定;涉及重組上市的,應當遵守中國證監會、證券交易所關于上市公司重大資產重組的規定”。


鑒于重組上市的標的公司需符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》3,據此,所屬子公司無論在境內首次公開發行股票并上市或境內重組上市(創業板、科創板重組上市具體規則尚未正式生效、頒布4),均需符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》等規定。


(一) 《分拆上市若干規定(征求意見稿)》的適用——控股子公司


《分拆上市若干規定(征求意見稿)》規定“上市公司分拆,是指上市公司將部分業務或資產,以其直接或間接控制的子公司(以下簡稱所屬子公司)的形式,在境內證券市場首次公開發行股票上市或實現重組上市的行為”。這意味著對于上市公司非控股子公司(包括上市公司在前期資產處置過程中已經將控股權出售給第三方),在境內首次公開發行股票上市或重組上市均不適用《分拆上市若干規定(征求意見稿)》,就該子公司的上市無需滿足《分拆上市若干規定(征求意見稿)》所列條件,也無需履行特別程序。


需要注意的是,如果上市公司系下屬公司的第一大股東且持股比例高于30%,而其他股東相對較為分散的話,即使上市公司表面上無法控制該公司的董事會,如該下屬公司擬在境內進行IPO或實現重組上市,則也仍然存在被視為上市公司分拆上市的可能。


(二) 獨立性


由于子公司通常是在上市公司體系內經營,上市公司在籌劃將特定子公司分拆上市時,子公司的獨立性往往是所需要考慮和解決的主要問題,即所屬子公司是否具有直接面向市場獨立持續經營的能力。


盡管中國證監會在2015年底在《首次公開發行股票并上市管理辦法》中刪除“獨立性”的相關條款,但仍要求發行人應當在招股說明書中披露已達到發行監管對公司獨立性的基本要求。在《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》之《第15項應用指引》項下對于港股上市公司分拆上市的原則中,亦對分拆子公司的獨立性提出具體要求(如由母公司及子公司分別保留的業務應予以清楚劃分、子公司的職能應能獨立于母公司、關聯交易是否履行相應程序、是否損害少數股東權益等)。


1、資產獨立性


按照境內上市的一般要求,擬上市公司應當具備與生產經營有關的主要生產系統、輔助生產系統和配套設施,合法擁有與生產經營有關的主要土地、廠房、機器設備以及商標、專利、非專利技術的所有權或者使用權,具有獨立的原料采購和產品銷售系統。


由于子公司的經營性資產往往存在從上市公司處租賃取得或由上市公司授權使用、免費使用的情況,為滿足資產獨立性的上市要求,上市公司在籌劃分拆上市時,應關注擬分拆業務資產的重組方案(如資產轉讓、股權轉讓等)的可行性,并履行上市公司必要的決策程序,確保擬轉讓資產作價的公允性,同時考慮相關的稅負成本。


近期上海證券交易所在第二輪審核問詢心脈醫療(SH. 688016,屬于港股上市公司分拆子公司在科創板上市,目前已在上海證券交易所上市)時,要求心脈醫療補充披露其研發機制、是否存在與母公司共享研發成果、受讓其研發成果、利用心脈醫療相關人員在母公司任職期間的職務發明或者在前述研發成果的基礎上再研發的情形。


我們理解,證券監管部門在關注科創類擬分拆上市的公司時,不僅關注經營資產的歸屬,更是從研發的機制、研發成果的歸屬、研發人員任職等角度去關注擬上市的公司資產的來源,是否符合“獨立性”的要求。


2、人員獨立性


按照境內上市的一般要求,發行人的高級管理人員不在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業中擔任除董事、監事以外的其他職務,不在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業領薪;發行人的財務人員不在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業中兼職。《分拆上市試點若干規定(征求意見稿)》亦明確“高級管理人員、財務人員不存在交叉任職”。


除上述要求外,所屬子公司應同時建立勞動、人事及工資管理制度,具有獨立的勞動、人事、工資等管理體系,獨立聘用業務人員,員工工資發放、福利支出與股東單位和其他關聯方嚴格分開。嚴格按照《公司法》《公司章程》的有關規定選舉董事、監事及聘任高級管理人員,不存在上市公司及其他關聯方繞開股東大會和董事會直接作出人事任命決定的情形。


3、業務獨立性


按照境內上市的一般要求,發行人的業務獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業,與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在同業競爭或者顯失公平的關聯交易。《分拆上市試點若干規定(征求意見稿)》亦明確“上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業競爭”。


實踐中,子公司與上市公司在業務上通常具有多重交叉,包括不同子公司從事相同或相類似業務,以及子公司與上市公司之間存在大量的關聯交易(包括采購端和銷售端),關聯交易比例較高。在籌劃分拆上市時,同業競爭可通過業務及資產整合的方式予以解決,而關聯交易則需要花一定時間、精力進行梳理,盡管從現有監管政策來說,關聯交易并不是絕對禁止的,但擬分拆子公司與上市公司如果存在比例較高的關聯交易(例如,關聯銷售收入占分拆子公司收入30%以上),而又沒有合理解釋(存在特定行業或市場因素,如石化、電信等領域),則很可能會被關注是否存在利益輸送亦可能被質疑業務獨立性存在問題。結合過往項目經驗,關聯交易問題是不少分拆上市項目的“阿喀琉斯之踵”,證券監管部門在審核實踐中把握的具體尺度、對關聯交易的容忍度將成為整個市場關注的焦點。


(三) 其他關注點


1、上市公司信息披露


在分拆上市申報過程中,上市公司在信息披露中應注意上市公司與所屬子公司進行信息披露(如申報IPO時所屬子公司相關信息進行披露等)的協同性。原則上,若所屬子公司披露的信息涉及上市公司應當披露而未披露的重要信息時,所屬子公司披露信息的時間點應晚于或同時與上市公司進行披露。


子公司上市后,子公司的信息披露(包括內幕信息的管控)與母公司的信息披露如何協調,也需要從監管層面進一步明確。例如,子公司擬簽署某重大合同,而該重大合同對于母公司而言亦屬于重大合同,子公司能否在信息披露前告知母公司,做到同步信息披露(否則對母公司而言,其未及時披露可能被認為違規),還是只需要在子公司層面進行披露,而其母公司的股東亦可通過關注該子公司的信息披露進行相關投資決策?


2、與非公開發行、資產重組計劃協同


對于目前擬同步進行分拆上市、非公開發行或資產重組的上市公司,應注意分拆上市所涉業務和資產與非公開發行或資產重組所涉資產不能有高度重合;另外,我們理解對于最近3個會計年度內已完成非公開發行的上市公司,若擬進行分拆業務與資產與募投項目所涉業務和資產重合的,是否可以通過變更募投項目等方式解決資產重合問題的,尚待證券監管部門進行明確。此外,“擬分拆所屬子公司的主要業務和資產”中“主要業務和資產”有待進一步量化和明確。


3、關聯交易承諾的履行情況


 在IPO或重組上市的審核實踐中,控股股東及實際控制人通常會出具關于規范關聯交易的承諾,承諾其將盡量減少和避免與發行人之間的關聯交易。如前所述,所屬子公司與上市公司通常存在一定比例的關聯交易,因此,若在所屬子公司上市完成后與上市公司的關聯交易比例仍在持續上升,且無法進行合理解釋的,將可能被證券監管部門質疑違反關聯交易承諾從而對所屬子公司上市后的再融資造成不利影響。所屬子公司在上市后,應當制定相關業務計劃逐步降低關聯交易比例,以消除關聯交易對母子公司再融資的影響。


五. 結語


《分拆上市試點若干規定(征求意見稿)》的出臺意味著上市公司境內分拆上市政策即將松綁,也是我國資本市場市場化改革的重要舉措,從規則上支持境內多元化經營的上市公司理順業務架構、拓展融資渠道、獲得合理估值。同時,結合目前證券監管部門審核實踐,上市公司分拆上市的審核的關注點在于所屬子公司與控股股東業務切割清晰、不存在同業競爭和其他影響其獨立性的情況,關聯交易控制在一定比例且具有必要性、合理性,從采購、銷售、研發、生產等方面均不存在對控股股東及其關聯方的依賴。


目前的征求意見稿從名稱上已經明確本次分拆上市政策還只是一個“試點”,我們相信監管部門會根據試點情況進一步完善境內分拆上市的相關規則、細則,我們亦將對本次《分拆上市試點若干規定(征求意見稿)》的后續進展保持密切關注。


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